Що таке термінальна вартість
Термінальна вартість (terminal value) – оцінка всіх грошей, які бізнес принесе після періоду детального прогнозу в моделі DCF. Її рахують одним числом і перераховують на сьогодні, як і решту грошових потоків
Обговорити з AI
Відкриється чат з готовим запитанням і посиланням на цю сторінку: AI пояснить термін на прикладах, спираючись на YU.invest
Простими словами
Термінальна вартість – це ціна бізнесу на кінець прогнозу, ніби ви продаєте його в той момент
Прогнозувати гроші компанії рік за роком можна на 5–10 років. Далі точність зникає, але бізнес не закривається. Тому все, що буде після прогнозу, згортають в одне число
Уявіть, що ви купуєте квартиру, щоб 5 років здавати її, а потім продати. Її вартість для вас – це оренда за 5 років плюс ціна продажу в кінці. Термінальна вартість – та сама ціна продажу, тільки для бізнесу
Компанія живе довго, тому на термінальну вартість часто припадає більша частина всієї оцінки. І помилка в ній важить найбільше
Формула
Модель постійного зростання: TV = FCF наступного року / (r – g) r – ставка дисконтування, g – темп зростання грошового потоку назавжди. Формула працює, лише коли g менша за r Через мультиплікатор: TV = показник останнього року прогнозу (наприклад, EBITDA) × мультиплікатор Отриману TV перераховують на сьогодні: TV / (1 + r)ⁿ, де n – кількість років прогнозу
Приклад
Умовний приклад з круглими числами. Компанія 5 років приносить по $100 вільного грошового потоку. Ставка дисконтування – 10%. Після прогнозу потік росте на 3% на рік назавжди
- Сьогоднішня вартість грошей за 5 років прогнозу – близько $379
- Термінальна вартість на кінець 5-го року: $103 / (10% – 3%) ≈ $1471. На сьогодні це близько $914
- Разом – близько $1293, і 71% цієї суми дає термінальна вартість
Тепер змінимо одне припущення: зростання 4% замість 3%. Термінальна вартість стає $1733, на сьогодні це $1076. Уся оцінка – близько $1455, приблизно на 13% більше. Один процентний пункт зростання в далекому майбутньому додав до оцінки майже вдвічі більше, ніж гроші першого року прогнозу
Два способи розрахунку
Модель постійного зростання (модель Гордона) припускає, що після прогнозу гроші ростуть з однаковим темпом вічно. Темп беруть помірним: жоден бізнес не може вічно рости швидше за економіку, інакше колись він стане більшим за неї
Через мультиплікатор беруть, за скільки зараз продаються схожі компанії, наприклад у разах EBITDA, і застосовують це до останнього року прогнозу. Метод ближчий до ринку, але переносить у майбутнє сьогоднішні настрої
Якщо два способи дають дуже різний результат, одне з припущень нереалістичне
Чому її перевіряють найретельніше
Невелика зміна ставки чи темпу зростання сильно рухає термінальну вартість, а з нею і всю оцінку. Тому аналітики дивляться, яку частку оцінки вона дає, і перераховують її з іншими припущеннями. Якщо висновок тримається лише на одному оптимістичному числі, оцінці бракує запасу міцності
Типові помилки
- 1
Брати високий темп вічного зростання
Навіть 1–2 процентні пункти зверху різко збільшують оцінку. Вічне зростання швидше за економіку означає, що компанія колись стане більшою за неї
- 2
Ставити темп зростання близько до ставки
Коли g наближається до r, знаменник прямує до нуля, а термінальна вартість – до нескінченності. Це сигнал помилки в моделі, а не дешевої акції
- 3
Брати мультиплікатор з піку ринку
Якщо в рік оцінки весь сектор дорогий, перенесений у майбутнє мультиплікатор роздуває вартість. Через 10 років ринок може оцінювати такі компанії зовсім інакше
- 4
Не дивитись на частку TV в оцінці
Якщо майже вся вартість лежить за межами прогнозу, детальні розрахунки по роках мало що вирішують. Головне питання – чи реалістичне довгострокове припущення
Як я на це дивлюсь
Олександр БенедичукІнвестор, співзасновник YU.invest, веде публічний портфельУ більшості DCF-моделей на термінальну вартість припадає більша частина оцінки. Це ціна бізнесу після періоду прогнозу, і саме тут ховається найбільше самообману. Я рахую її через мультиплікатор, за яким ринок реально торгує схожі компанії, і завжди перевіряю чутливість. У 2020–2021 роках ринок закладав у ціну багатьох компаній майже вічне зростання. Zoom з піку впав приблизно на 90%. Бізнес при цьому живий і прибутковий – просто зростання сповільнилось до нормального. Новачку, який вірить моделі, бо в ній багато цифр, я скажу просту річ. Якщо закласти погані припущення, модель лише точніше їх порахує
Якщо більша частина оцінки сидить у далекому майбутньому, саме це майбутнє і треба перевіряти найсуворіше
Питання й відповіді
Чому термінальна вартість така велика?
Бо вона охоплює всі роки після прогнозу, а їх набагато більше, ніж років у самому прогнозі. Навіть після дисконтування сума виходить великою
Який темп зростання брати для термінальної вартості?
Помірний, не вищий за довгострокове зростання економіки. Що вищий темп, то більше оцінка залежить від віри в далеке майбутнє
Що краще: модель зростання чи мультиплікатор?
Обидва способи мають слабкі місця. Модель зростання чутлива до ставки і темпу, мультиплікатор – до настроїв ринку. Їх часто рахують разом, щоб перевірити один одним